《中国企业并购经典案例》

企业并购与制度变迁

就在几年前，并购一词在我国的经济生活中还是相当陌生的。我们只是在一些来自市场
经济发达国家的消息中听到这样的词汇。面对大洋彼岸数十亿、上百亿美元的成交额，
惊心动魄的并购与反并购之战，我们如隔岸观火。短短几年间，并购竞成了我国经济生
活中的一种时尚。自1993年“宝延事件”和“中策现象”发生以来，并购事件接连出现，以
至到今日已成为一股不可遏制的浪潮。珠海恒通收购上海棱光国有股，深圳君安协议接
管万科，福特汽车参股赣江菱，五十菱和伊藤忠参股北旅，华润创业并购北京华远，仪
征化纤并购佛山化纤，以及法国圣戈班参股福建耀华等等并购事件，经媒体的宣传，已
成为金融界和企业界街谈巷议、津津乐道的话题。还有数量大得多的、我们并不知晓的
并购事件在默默地发生。并购是一种什么样的经济活动？它对于我国的经济发展和制度
变迁意味着什么？为什么它引起了那么多人的关注？它将把我国的经济生活导向何处？
如果并购对我国企业制度的变革和资产存量的重组有着积极的作用，怎样能够促进并购
活动的开展？

为了寻求上述问题的答案，来自不同领域、不同国别的人走到了一起。有趣的是，这些
看来很不相同的人，却有着共同感兴趣的话题。从并购中，投资银行和证券公司看到了
商业机会，生产企业看到了融资渠道，政府部门看到了国有企业改革的希望，股民们看
到了股市的生机，经济学家看到了产权交易的实践，法学家兼律师既看到了法律问题、
又看到了新的业务领域，跨国公司则看到了进军中国市场的通道。这就是“中国企业并购
典型案例国际研讨会”的背景。这次研讨会是由北京天则经济研究所、中国证券报、万森
源产权信息顾问中心和里昂证券公司联合举办的，其主要内容并不是对并购活动作一般
的讨论，而是试图通过对包括上述并购案例在内的十余个具体案例进行分析和评述，发
现上面问题的答案。具体形式是由并购事件的当事企业的主要负责人（除了仪征化纤以
外几乎都是各公司的总裁或董事长）讲述并购背景、过程和效果，然后分别由一个经济
学家、一个法学家和一个并购操作专家评论，再由参会的人员自由提问和评论，最后由
公司的老总回应。尽管是对具体案例的讨论，却得出了很多一般性的心得。这虽不能完
满回答上述的问题，却至少将我们对并购活动的理解向前大大推进了一步。
一、企业作为一种商品

所谓并购（M&A），就是兼并（Merger）和收购（Acquisition）的简称，用通俗一点的
话来说，就是购买企业。这意味着，企业本身被视为一种商品。八十年代改革的一个重
要成果，就是建立了较为成熟的产品市场，近年来并购浪潮的兴起或许意味着在九十年
代会形成一个买卖企业的市场。如果这是事实，从购买产品到购买企业，究竟发生了什
么样的重大的转变呢？

毫无疑问，可以被买卖的显然是一种商品。但企业这种商品与一般的商品有什么样的区
别呢？在探寻区别之前，我们首先要清楚一般商品交易的性质是什么，为什么会发生商
品交易？经济学一般假定，人与人之间存在着禀赋和偏好上的差异。对于同一种商品，
不同的人会有不同的价值判断；生产这同一商品，不同的人也会付出不同的成本。这就
构成了交易的基础。同一种商品，对其价值判断低（如50元）的人可以卖给价值判断高
（如100元）的人，价格取其中的任何一点（如75元）；或者生产成本低（如30元）的人
可以卖给生产成本高（如60元）的人，价格取其中的任何一点（如45元）；交易双方都
会由交易而受益。更一般地说，只要存在禀赋和偏好上的差异，交易就会给人们带来好
处。对企业的买卖也是如此。只不过对企业的价值判断不同于对一般商品的价值判断。
对一般商品的价值判断是根据个人对商品消费的效用，而企业的效用不是消费的效用，
而是其盈利能力。对同一个企业，不同的人、不同的企业家有着不同的价值判断，就意
味着他们对企业的盈利能力有着不同的估计。然而问题是，对同一个企业、同一本财务
报表，为什么会有不同的价值判断呢？与对一般商品的效用的判断不同，当我们说一个
企业的盈利能力时，我们指的是预期的盈利能力。这反映不同的企业家对企业未来的判
断。一般来说，一个想出售企业的企业家（这是一个较抽象的词，含有股东和经营者）
对企业价值的判断是根据现有的盈利能力，因为这已经体现了他们的企业家能力了；而
一个想购买企业的企业家则对该企业的盈利能力有着更乐观的判断。这种差异来源于企
业家能力和禀赋的差异。其中可能包括现有企业资源的更好用途，产品的更大的市场，
资产的更好的组合，企业制度的改造潜力，等等。当然这些都只是在预期当中，并购的
结果也有可能是失败的，如同其它投资的失败一样。但并购活动本身终究是提供了一个
使企业向企业家能力较强的企业家手中转移、使企业的盈利能力提高的机会。
二、产权与资产

对企业的盈利能力的判断，关键在于是要把企业看成是活的机构，而不是死的资产。如
同珠海恒通集团公司的总裁张少杰所说，购买企业是买猪，而不是买猪肉。这中间的区
别在于，是把企业看作是由物质组成的财产，还是把它看成是由人组成的运转着的组织
；是不同生产要素的简单堆积，还是一个有机的整体？一个运转着的组织、一个有机的
整体意味着，存在着一种资源与资源、尤其是人与人之间的合作关系，如企业内部的组
织结构、企业的销售网络或企业在公众心目中的商誉，等等。由于这种合作关系的存在
，使得企业的价值要大大高于组成企业的资源个别价值的总和。这就涉及到对企业价值
判断上的分岐。在珠海恒通接管了上海棱光以后，通过棱光董事会又去收购恒通旗下的
电表公司，就发生了类似的分岐。我们将在后面详细讨论。

猪和猪肉的比喻是非常贴切的，与之相对应的经济学或财务学术语就是资产和产权。所
谓资产（Assets），就是组成企业的个别资源，如机器、厂房、土地、专利、特许权和
商誉等；所谓产权（Property
rights），就是企业作为一个整体的全部或部分的权利。购买资产还是购买产权，是购
买一般商品还是购买企业的又一个重大区别。更为形象的比喻是管唯立先生对“猪与猪肉
”比喻的进一步发展，即人与人的器官的比喻。尽管这一比喻过于残酷了一些，但确实比
猪和猪肉更能说明问题。因为人是有权利的。企业作为一个有机的整体和运转着的组织
，是一个法人，它有着与自然人同等的民事权利。当我们购买一个企业的部分资产时，
我们是在购买这个企业中的个别资源，与企业的权利无关；更准确地说，我们是从这个
企业购买东西，而不是购买企业。这与购买这个企业的产品没有太大区别。当我们购买
一个企业的产权时，情况就大不一样了。这时我们是把企业作为一个整体来购买。一个
重要的标志是，我们不仅购买到了拥有企业的权利，而且购买到了企业拥有的权利。即
我们获得了该企业本来就具有的法人权利。收购企业不仅可以拥有这样的权利，还可以
消灭这样的权利。即取消被并购企业的法人资格，把其并入母企业。在这时，法人与自
然人也有着重大区别。在今天的法律制度下，一个人或机构不可以购买一个人，并拥有
或消灭他的权利，却可以购买一个法人，并拥有或消灭它的权利。

从财务学角度看，也许有一个解释资产和产权区别的简单方法。这就是资产负债表。在
这张财务报表的中间有一道线，在其左边是资产，右边是负债。这里的资产与我们上面
所说的资产是一回事。它是指具体的资源，如机器、厂房                        ……
。而负债包括两部分，一部分是股东权益，一部分是债务。这恰是股东和债权人的权利
，即产权。当然这是产权较宽意义上的说法。当我们从这个企业中购买比如说一万元的
资产时，在资产负债表上表现为资产方这一特定资产（比如说是一台机器）的减少。在
财务处理上有两种方式。一种是将出售资产的现金列入资产方，这时资产总额和负债总
额都没有减少；一种是将这一现金偿还相应的债务，这时资产减少了一万元，同时负债
也减少了一万元。这两种方式都会使资产负债表继续保持平衡。当我们购买了这个企业
的一万元的股权或债权时，企业的资产负债表根本不发生变化，变化的只是股东或债权
人的名字。但通过对企业产权、尤其是股权的拥有，我们拥有了整体的或部分的企业的
法人权利。所谓部分的权利是指，当我们拥有企业的一部分股权时，我们可以通过企业
的治理结构（Governance
Structure），即股东大会和董事会的决策程序来影响企业行使它的法人权利，这同时意
味着我们对企业的全部资产有着部分的支配权。

对资产和产权的区分，有助于我们对目前被统称为“并购”案例的理解。由于目前法律环
境的限制，一些外资公司喜欢采用“合资”的方式来实现所谓的并购。一个经常出现的形
式，就是中方企业将自己企业的一部分（通常是最有价值的一部分）拿出来作价作为投
资，与外方共同创立一个新的公司，外方的投资一般是资金（多用于流动资金）、技术
、或市场渠道。这种形式的例子如香港恒胜国际集团与A、B企业（由于合资未成功，所
以隐去真名）的合资，广西玉柴与高胜等几家外资公司的合资。这类似于资源的交换。
即用资金、技术和市场渠道去购买生产车间。有些时候，这一形式更为直观，即由外资
公司出资金买下中方企业的一部分生产系统，然后由中方用获得的资金作为股本投入到
合资公司中来。在这样的合资中，外资公司实际上是在购买中方企业资产，而不是产权
，尽管这些资产是以几个生产车间、甚至是整个生产系统的形式出现。既然购买的是资
产，就不可以获得该企业的法人权利，同时也不承担该企业的义务。所以当恒胜国际集
团公司提出他们不就A、B企业的债务进行谈判时，他们是对的，因为A、B企业的债务与
它们出售其部分资产的行为无关。

相反，如果购买的是产权，就要继承被并购企业的权利和义务。但有时，这样的意识并
不很清晰。例如，当上海大江集团并购了茸城饲料厂后，取消了其法人地位，将其并入
公司。这本属正常。但由于在我国目前的法律环境下，有些企业法人不仅具有法人的一
般权利，还拥有某些特殊权利。如特定地区的乡镇企业有着在本地区的土地使用权，其
它地区的企业法人没有权利购买本地区的土地使用权。这时，这一乡镇企业的法人权利
就包括这一特殊的权利。当大江集团取消了茸城饲料厂的法人地位后，问题就出现了。
正如中国政法大学的王卫国教授指出的那样，取消了茸城饲料厂的法人地位，同时就失
去了它对土地使用的特定权利。由于土地使用权证不能转让，大江集团不能简单地继承
茸城饲料厂的土地使用权。最好的办法是保留茸城饲料厂的法人地位。一个相反的例子
是仪征化纤收购佛山化纤时的问题。在收购前，仪征化纤与佛山化纤的所有者佛山市政
府就佛山化纤的债务分担达成了协议，由佛山市政府承担20亿元债务中的7亿，仪征化纤
以承担其它13亿元债务的形式收购了佛山化纤的全部产权。尽管在谈判中转移了一部分
债务，仪征化纤还是继承了被收购方的偿债义务。有人指责说，在分配债务时，仪征化
纤和佛山市政府没有征求债权人的意见，尤其是那些其对应债务仍由佛山市政府承担的
债权人，但既然债务分配是企业并购的条件，这种债务分配可以被视为是在企业产权转
移之前就发生的事情，即佛山化纤和佛山市政府之前的分配，仪征化纤仍是继承了佛山
化纤的全部债务。
三、为什么需要中介机构？

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